Bonos en Default
VI.1 Cronología del Default
El default de la República Bolivariana de Venezuela y de Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA) se materializó en noviembre de 2017, cuando la calificadora Standard & Poor's declaró el "Selectivo Default" (SD) tras el incumplimiento del cupón del bono PDVSA 2027 por $200 millones. La cronología relevante:
| Fecha | Evento |
|---|---|
| 13 de noviembre 2017 | S&P declara SD sobre bonos República |
| 14 de noviembre 2017 | S&P declara SD sobre bonos PDVSA |
| 27 de octubre 2019 | Default sobre bono PDVSA 2020 (último que pagaba) |
| Enero 2020 | Crystallex obtiene fallo 3er Circuito (PDVSA = alter-ego de la República) |
| 2021–2024 | Procedimientos de subasta de Citgo en Delaware |
| Junio 2024 | Tribunal de Apelaciones NY confirma validez bonos PDVSA 2020 bajo derecho venezolano |
| Diciembre 2025 | Juez Stark aprueba oferta Amber/Elliott por $5.9B sobre Citgo |
| Mayo 2026 | Inicio formal negociaciones reestructuración bajo gobierno transición |
VI.2 Bonos República — Catálogo Detallado
VI.2.1 Características Comunes
- Ley aplicable: Estado de Nueva York (con excepciones en algunos años antiguos)
- Moneda: Dólares de los Estados Unidos
- Tipo de instrumento: Bonos Globales (Global Notes)
- Custodios: Depository Trust Company (DTC), Euroclear, Clearstream
- Estado: Default desde noviembre 2017
VI.2.2 Inventario Completo de Bonos República
| Año Vencimiento | ISIN | Cupón | Capital Original (mmUSD) | Precio Mayo 2026 | Capital + Intereses Acumulados |
|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | XS0214851874 | 7.00% | 1,500 | 38¢ | 2,400 |
| 2019 | USP97475AG31 | 7.75% | 1,500 | 36¢ | 2,400 |
| 2020 | USP97475AN82 | 6.00% | 1,500 | 35¢ | 2,250 |
| 2022 | XS0217249126 | 12.75% | 1,500 | 42¢ | 2,700 |
| 2023 | USP17625AC16 | 9.00% | 2,000 | 41¢ | 3,200 |
| 2024 | USP17625AB33 | 8.25% | 1,500 | 40¢ | 2,400 |
| 2025 | USP17625AA59 | 7.65% | 1,600 | 39¢ | 2,560 |
| 2026 | USP97475AG72 | 11.75% | 3,000 | 45¢ | 4,800 |
| 2027 | US922646AS37 / XS0152904552 | 9.25% | 4,000 | 43¢ | 6,400 |
| 2028 | USP97475AS44 | 9.25% | 2,000 | 40¢ | 3,200 |
| 2031 | USP97475AT27 | 11.95% | 4,200 | 38¢ | 6,720 |
| 2034 | XS0294364954 | 9.375% | 1,500 | 37¢ | 2,400 |
| 2038 | USP17625AE71 | 7.00% | 1,250 | 35¢ | 2,000 |
| TOTAL | 31,050 | 40¢ blended | 45,330 |
VI.3 Bonos PDVSA — Catálogo Detallado
VI.3.1 Características Comunes
- Emisor: Petróleos de Venezuela, S.A. (sociedad anónima 100% propiedad de la República)
- Ley aplicable: Estado de Nueva York
- Moneda: Dólares estadounidenses
- Estado: Default desde noviembre 2017 (excepto 2020 que defaulteó octubre 2019)
VI.3.2 Caso Especial: PDVSA 2020 (Bono Garantizado)
El bono PDVSA 8.50% 2020 (USP7807HAR68) es único por:
- Está garantizado por el 50.1% de las acciones de CITGO Holding mediante prenda registrada
- Validez confirmada por la Corte de Apelaciones de Nueva York (junio 2024) bajo derecho venezolano
- Distrito Sur de Nueva York concedió fallo sumario favorable a tenedores (2025)
- Mediante el acuerdo de subasta de Citgo (diciembre 2025), los tenedores reciben $2.1 mil millones para liberar la prenda
- Capital remanente: $1.68 mil millones tras amortización parcial octubre 2019
VI.3.3 Inventario Bonos PDVSA No Garantizados
| Año Vencimiento | ISIN | Cupón | Capital Original (mmUSD) | Precio Mayo 2026 | Capital + Intereses |
|---|---|---|---|---|---|
| 2017N | USP7807HAM72 | 8.50% | 3,000 | (vencido) | 4,400 |
| 2021 | USP7807HAP03 | 9.00% | 4,100 | 35¢ | 6,560 |
| 2022 | WKN A1GMW8 | 12.75% | 3,000 | 38¢ | 4,800 |
| 2024 | USP7807HAQ85 | 6.00% | 650 | 33¢ | 1,040 |
| 2026 | USP7807HAP60 (verificar emisión específica) | 6.00% | 4,500 | 32¢ | 7,200 |
| 2027 | XS0294364954 | 5.375% | 3,000 | 30¢ | 4,800 |
| 2035 | WKN A1G8LH | 9.75% | 3,000 | 28¢ | 4,800 |
| 2037 | XS0294367205 | 5.50% | 4,500 | 28¢ | 7,200 |
| Subtotal No Garantizados | 25,750 | 32¢ blended | 40,800 | ||
| PDVSA 2020 Garantizado | USP7807HA-pareado | 8.50% | 1,680 | 92¢ | 2,100 (cierre Citgo) |
| TOTAL PDVSA | 27,430 | 42,900 |
VI.4 Bonos Elecar y Otros
| Emisor | Capital (mmUSD) | Precio | Total Reclamo |
|---|---|---|---|
| C.A. La Electricidad de Caracas (Elecar) | 650 | 25¢ | 950 |
| Bonos República denominados en Bolívares (re-denominados USD) | 200 | 15¢ | 280 |
| Subtotal otros | 850 | 1,230 |
VI.5 Estructura de la Tenencia de Bonos
VI.5.1 Distribución Estimada por Tipo de Tenedor
| Tipo de Tenedor | Tenencia (mmUSD valor nominal) | % Total |
|---|---|---|
| Fondos especializados en deuda emergente distressed (GMO, Greylock, Mangart Capital, Gramercy, Ashmore) | 18,500 | 32% |
| Fondos de cobertura (Davidson Kempner, Elliott Management, Marathon Asset Management, Centerbridge, Silver Point) | 12,000 | 20% |
| Bancos europeos (BNP Paribas, Credit Suisse, Deutsche Bank, BBVA, Santander) | 6,500 | 11% |
| Casas de gestión patrimonial (Morgan Stanley Wealth, JP Morgan Private Bank, UBS Wealth, Goldman Sachs Wealth) | 8,000 | 14% |
| Inversionistas individuales y family offices (predominantemente Venezuela diáspora y América Latina) | 7,500 | 13% |
| Fondos de pensiones internacionales | 3,500 | 6% |
| Aseguradoras | 1,500 | 3% |
| Bancos venezolanos remanentes | 1,000 | 2% |
| TOTAL | 58,500 | 100% |
VI.5.2 Comités de Acreedores Organizados
Venezuela Creditors Committee (VCC): agrupación principal con representación de aproximadamente $10–12 mil millones en bonos. Asesores legales: Cleary Gottlieb Steen & Hamilton; asesores financieros: Rothschild & Co. Miembros institucionales conocidos: GMO LLC, Greylock Capital Management, Mangart Capital, Morgan Stanley Investment Management.
Ad Hoc PDVSA 2020 Bondholders Committee: comité específico de los tenedores del bono garantizado, ya substancialmente resuelto vía acuerdo Citgo. Asesores: Paul Weiss; financieros: PJT Partners.
Ad Hoc Sovereign Bondholders Committee: comité de tenedores de bonos República, con miembros institucionales no totalmente coincidentes con el VCC. Asesores legales: Dechert; financieros: Houlihan Lokey.
VI.6 Acumulación Pre-Anuncio — Estrategia Operativa
VI.6.1 Objetivo
Adquirir entre $8 y $12 mil millones de valor nominal de bonos República y PDVSA durante los doce meses anteriores al anuncio formal de la reestructuración, a un precio promedio de 33–38 centavos por dólar de valor nominal.
VI.6.2 Vehículo Operativo
- Vehículo de Propósito Especial domiciliado en Islas Caimán (Caymanian Exempted Limited Company)
- Capital de la matriz: hasta $4 mil millones desplegables en doce meses
- Beneficiario final: la República Bolivariana de Venezuela, oculto contractualmente bajo cláusulas de confidencialidad
- Custodia: BNY Mellon (Nueva York) — para activos en mercados estadounidenses; State Street (Londres) — para activos en mercados europeos
- Administración: gestor especializado en deuda soberana distressed, contratado bajo procedimiento de selección competitiva
VI.6.3 Restricciones Operativas (Disciplina Anti-Filtración)
- Volumen semanal máximo por bróker: $50 millones de valor nominal
- Volumen agregado semanal máximo: $200 millones (cuatro brókers simultáneos)
- Brókers utilizados (rotativos): Citi, JPMorgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Barclays, Deutsche Bank, BNP Paribas, Bank of America Merrill Lynch
- Prohibición de operaciones consecutivas con un mismo bróker durante los siguientes cinco días hábiles
- Comunicaciones internas en idioma diferente al inglés y español, con códigos numéricos
- Prohibición absoluta de filtración a medios de comunicación; cláusulas penales fuertes con cualquier asesor
VI.6.4 Cronograma Granular del Año Negativo Uno
| Mes | Compras Acumuladas (mmUSD valor nominal) | Cash Desplegado (mmUSD) | Precio Promedio |
|---|---|---|---|
| –12 | 800 | 280 | 35¢ |
| –11 | 1,600 | 568 | 35.5¢ |
| –10 | 2,400 | 864 | 36¢ |
| –9 | 3,200 | 1,184 | 37¢ |
| –8 | 4,000 | 1,520 | 38¢ |
| –7 | 4,800 | 1,872 | 39¢ |
| –6 | 5,600 | 2,240 | 40¢ |
| –5 | 6,400 | 2,624 | 41¢ |
| –4 | 7,200 | 3,024 | 42¢ |
| –3 | 8,000 | 3,440 | 43¢ |
| –2 | 8,500 | 3,655 | 43¢ (precio sube en anticipación) |
| –1 | 9,000 | 3,915 | 43.5¢ |
| Total | 9,000 | 3,915 | 43.5¢ blended |
Nota: el precio promedio de 43.5¢ es superior al estimado inicial de 38¢ porque la compra masiva tiende a presionar precios al alza, especialmente cuando el mercado anticipa una reestructuración. La meta operativa de "lo más bajo posible" debe contrastarse con el costo de mover el mercado.
VI.7 Oferta de Canje — Estructura Detallada
VI.7.1 Estructura del Canje (Estándar Cleary Gottlieb)
La oferta de canje a presentarse en el Mes Cero del Plan se estructurará como un canje voluntario con incentivos para participación temprana, conforme al modelo de las reestructuraciones de Argentina 2005, Grecia 2012, Ucrania 2015, y Sri Lanka 2024.
VI.7.2 Términos del Nuevo Bono República (REPGEN-1)
| Parámetro | Valor |
|---|---|
| Tipo | Bono Global República, Ley Nueva York |
| Moneda | Dólares estadounidenses |
| Capital Inicial | 45% del capital antiguo + 50% de intereses acumulados capitalizados |
| Cupón | 4.0% Años 1–5; 5.5% Años 6–10; 6.5% Años 11–25 |
| Plazo | 25 años |
| Período de Gracia | 3 años sobre principal |
| Amortización | 22 cuotas semestrales iguales Años 4–25 |
| Cláusula CAC | ICMA 2014 con umbral 75% por serie / 66.67% global |
| Cláusula Pari Passu | Estándar (no incluyendo "ratable payment") |
| Inmunidad | Renuncia explícita a inmunidad soberana comercial |
| Jurisdicción | Cortes Federales del Distrito Sur de Nueva York |
VI.7.3 Términos del Nuevo Bono PDVSA (PDVGEN-1)
| Parámetro | Valor |
|---|---|
| Tipo | Bono Corporativo PDVSA, Ley Nueva York |
| Moneda | Dólares estadounidenses |
| Capital Inicial | 40% del capital antiguo + 50% de intereses acumulados capitalizados |
| Cupón | 3.5% Años 1–5; 5.0% Años 6–10; 6.0% Años 11–20 |
| Plazo | 20 años |
| Garantía | No (PDVSA 2020 ya resuelto vía Citgo) |
| Cláusula CAC | ICMA 2014 |
VI.7.4 Valor Presente Neto del Canje
Asumiendo una tasa de descuento del 8% (mercados emergentes restructurados estándar):
Para bono República 2027 (cupón 9.25%, capital $4B):
- Capital nuevo: 45% × $4B = $1.8B
- Más intereses capitalizados: 50% × ($4B × 9.25% × 8.5 años) = $1.572B
- Capital nuevo total: $3.372B
- Cupón: $135M Y1, escalonado a $219M Y11+
- VPN al 8%: aproximadamente $2.16B sobre $4B nominal antiguo
- VPN como % del valor nominal antiguo: 54%
VI.7.5 Métricas de Aceptación Esperadas
Modelos de reestructuraciones recientes indican:
- Participación inicial al mes 3 post-anuncio: 45%
- Participación al mes 6 con primera prima de aceptación temprana: 65%
- Participación al mes 9 con segunda prima: 78%
- Participación final tras activación de CACs: 92%
- Holdouts irreductibles: 8% (~$4.7B nominal)
VI.7.6 Cash Empleado en la Fase de Canje
La oferta de canje no consume cash sustancial directamente, salvo:
- Prima de aceptación temprana (consent fee): $30M
- Costos de asesoría legal y financiera: $80M
- Costos de logística operativa: $20M
- Acuerdo con holdouts marginales mediante "exchange-and-settle": $14B en cash equivalente para liquidar 8% de holdouts a 60¢ aproximadamente
Total cash en Fase de Canje: $14.13B
VI.8 Mercado Abierto Post-Canje
VI.8.1 Programa de Operaciones de Mercado Abierto
Durante los Años 1 al 5 post-canje, la AEG ejecutará operaciones de mercado abierto recurrentes sobre los nuevos bonos REPGEN-1 y PDVGEN-1, con presupuesto anual de $1.5 mil millones.
VI.8.2 Trayectoria Esperada de Precios
| Período | Precio REPGEN-1 | Precio PDVGEN-1 |
|---|---|---|
| T+0 (cierre del canje) | 60¢ | 55¢ |
| T+12 meses | 65¢ | 60¢ |
| T+24 meses | 72¢ | 67¢ |
| T+36 meses | 78¢ | 73¢ |
| T+48 meses | 84¢ | 79¢ |
| T+60 meses | 88¢ | 84¢ |
VI.8.3 Cosecha de Mercado Abierto
| Año Post-Canje | Cash Desplegado (mmUSD) | Precio Promedio | Valor Nominal Retirado (mmUSD) |
|---|---|---|---|
| 1 | 1,500 | 63¢ | 2,381 |
| 2 | 1,500 | 69¢ | 2,174 |
| 3 | 1,500 | 75¢ | 2,000 |
| 4 | 1,500 | 81¢ | 1,852 |
| 5 | 1,500 | 86¢ | 1,744 |
| Total | 7,500 | 74.6¢ | 10,151 |
VI.9 Resumen Consolidado del Programa de Recompra
| Ventana | Período | Cash Desplegado | Valor Nominal Retirado | Precio Promedio |
|---|---|---|---|---|
| 1 — Acumulación Discreta | Mes –12 a Mes 0 | $3.9B | $9.0B | 43.5¢ |
| 2 — Canje Estándar (no requiere cash directo, sino emisión nueva) | Mes 0 a Mes 12 | $0.13B costos | $33.8B (canjeados con ~55% NPV) | 55¢ NPV efectivo |
| 3 — Liquidación Holdouts | Mes 6 a Mes 18 | $14.0B | $4.7B | 60¢ |
| 4 — Mercado Abierto Post-Canje | Año 1 a Año 5 | $7.5B | $10.2B | 74.6¢ |
| TOTAL | 6 años | $25.5B | $57.7B | 44¢ blended efectivo |
Nota interpretativa: la cifra de 44¢ blended es el costo promedio efectivo cuando se incluye la "compra implícita" del canje (donde la República "compra" el bono antiguo entregando un nuevo bono cuyo VPN es del 55%). Para el inversionista privado profesional, el cálculo más relevante es: el stock de bonos se reduce de $58.65B nominal a aproximadamente $24B nominal (nuevos bonos en circulación), y el costo total agregado para la República en VPN es de $25.5B desembolso directo + ~$13B VPN de los nuevos bonos = $38.5B. Esto representa aproximadamente 66¢ por dólar de pasivo original, lo cual es comparable con Sri Lanka 2024 (55¢) y Argentina 2005 (32¢) en el espectro internacional.
[Continúa en Capítulo VII: Programa de Recompra de Deuda con Descuento]